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“渠道+品牌+服务”!​涂料龙头构建竞争力闭环!
发布:2021-6-28

东方雨虹(或称“公司”)是一家集防水材料研发、生产、销售及施工服务于一体的防水行业企业,始建于1998年3月30日,总部位于中国北京。2005年,东方雨虹成立高速铁路专项防水系统研发小组,研发RBW-801铁路桥涵专用防水系统及全自动热熔施工展铺应和技术。


据中银证券研报分析,公司作为防水行业龙头,在上市以来的13年间依靠其对行业精准判断和超强执行力,先后通过切入重点工程、大地产集采、把握零售渠道、工渠直销一体化改革等做法建立了强大渠道,并在野蛮生长的防水行业建立良好口碑和稳固的地位。


一、公司展开新一轮全国布局

2021年4月,东方雨虹新一轮定增最终落地,公司以45.5元的价格向大家资产、睿远基金、UBS、JPMorgan、马英、马云根等投资者发行股票1.76亿股,合计募集资金80亿元。募投资金用于投资全国多个生产基地和产线改造升级项目。其中15万吨非织造布和13.5万吨功能薄膜项目是在原有业务基础向上游的延伸,有望为公司打造新的盈利点。其他生产基地则将巩固公司全国化布局的趋势。


2020年二季度以来,公司陆续发布包含大湾区绿色建筑建材产业园等项目在内的22个生产基地项目,并配套建设多个区域总部,预计总计投资额将超过309.5 亿元。大规模项目投资预示着公司开展新一轮扩张。多产线的升级改造有利于完善公司区域布局,产能扩张增加公司保供能力,提高公司市场占有率和竞争力。


根据公司披露的投资项目情况,我们认为2021-2022年将是公司资本开支高峰期,每年投资额均将超过100亿元,到2024年项目投资将逐步进入尾声。收入和利润增长方面,2021年开始新投项目将逐渐为公司贡献业绩,2023年是公司项目集中投产高峰期,2025年项目有望全部达产。

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二、长期看公司目前的坐标

东方雨虹自2008年上市以来,业绩屡创新高,我们认为雨虹保持业绩长青的关键在于对市场敏锐的判断和高效的执行力。公司上市13年来可以分为5个阶段:2008-2011年是经济危机后“四万亿”建设时期,基建投资需求旺盛,公司集中发展重点基建工程业务。2011年温州高铁事件后全国高铁建设遇冷,公司快速调整战略与大地产合作发展集采业务。2016年起房地产迎来新一轮调控,公司开始发力零售渠道,维持稳定业绩增长。2018年基建补短板推出以及地产持续高速增长后,公司进一步加强对工程渠道管控,成立工建集团进行集中化管理。2020年以来,随着建筑行业增速下滑,公司逐步进入扩品类+渠道变革的新阶段。


近年来,东方雨虹的估值一直维持在较为合理的水平,股价以业绩驱动为主。公司利润增速保持20%-40%的水平,市盈率维持大盘1-1.5倍的水平。2020年以来在行业集中度提升以及沥青价格下降作用下公司业绩再度加速增长,估值水平有所提升。

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以美国为代表的发达国家在20世纪60年代城镇化速度放缓,建筑业产值增速下滑。海外建材龙头SIKA在20世纪70年代后仍保持超高的收入复合增速。我们认为突破自身区域和赛道,是SIKA业绩长青的关键。70年代后,SIKA自身增长可以分为1980年代扩品类切入企业用胶市场,1990年代全球扩张,2000年以后兼并收购创造协同价值三个阶段。

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我们认为当前伴随着建筑行业产值增速下滑,防水行业规模趋于稳定,就算防水行业自身加速整合,也难以在未来持续支撑东方雨虹的高速增长。东方雨虹作为国内建材行业龙头,随着各个建材细分品类行业增速放缓,率先在相近产品开始进行扩品类和加强渠道建设的探索。


三、外因内因共驱动,公司有望持续增长

防水工程在原先建筑中重要性相对较低,导致行业秩序混乱,以次充好、劣币驱逐良币。2004年《屋面工程技术规范》中,对普通房屋防水工程合理使用年限为10年,相比普通建筑50年的设计年限,意味着原先房屋需要较多的防水工程修缮工作,因此对于防水企业,销量是比质量更为重要的指标。

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2016年以来,各部委陆续出台政策,对防水行业造成重大影响。包括打假、将防水材料列入环保税监管对象,强化企业责任、提升企业标准等。近年来,政策提标有加速的迹象。2019年住建部《建筑和市政工程防水通用规范(征求意见稿)》对屋面、外墙、室内防水设计年限要求大幅提升;而《住宅项目规划(征求意见稿)》中提及的屋面、卫生间、地下防水的具体设计年限也明显高于2004年《屋面工程技术规范》的水平(2004年规范要求屋面标准10年,2019年新规征求意见稿要求屋面标准20年)。2020年住建部《工程建设规范和指标编制及相关工作计划(征求意见稿)》要求提升石油化工、屋面、地下工程、市政桥梁等项目防水标准。

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横向比较东方雨虹、科顺股份、凯伦股份三家防水上市公司,凯伦股份因为高分子卷材占比较高,平均毛利率相对较高,因此最后单平经营利润也相对较高(凯伦、雨虹、科顺分别为3.7、3.0、2.4元/平)。

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但是我们可以看到东方雨虹单平防水材料经营利润相对较为稳定。我们认为东方雨虹通过三个措施实现了良好的成本管控,较好的实现了对沥青成本波动的转嫁。


总结:公司先期通过品牌营销、增值服务和渠道建设,构建“渠道+品牌+服务”核心竞争力闭环。未来公司有望通过“零售+工程”、“同心圆战略”、新区域开发、渠道拓展等列措施复制优秀的商业模式维持强大的盈利能力。

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